Quattro anni di pandemonio: cosa abbiamo imparato

28 Feb

Quattro anni fa, in questo fine settimana, la Fed ha effettuato un taglio dei tassi di emergenza del 50bp per sostenere l'economia statunitense che, all'epoca, era devastata dalla pandemia e dalle restrizioni associate al 'lockdown'. Meno di due settimane dopo, Powell & Co. - di domenica sera, per di più - hanno abbassato i tassi quasi a zero, avviando anche una serie di quantitative easing da 700 miliardi di dollari. Naturalmente, entrambe queste mosse sono state, in larga misura, imitate dalle altre banche centrali del G10.

Mi è stato chiesto l'altro giorno come, in una frase, descriverei ciò che è successo nei mercati e nell'economia in generale da allora. Piuttosto che una frase, ho usato una parola - "pandemonio". C'è un punto serio qui, però, poiché non solo gli ultimi anni hanno avuto praticamente tutto ciò che si possa immaginare, ma ci sono anche molti insegnamenti che si possono trarre dal pandemonio che si è verificato.

Ora, chiaramente, non possiamo passare in rassegna tutto ciò che è successo in quel periodo di tempo linea per linea. Tanto è successo che le mie dita sarebbero consumate fino all'osso digitando tutto, e la nota si estenderebbe fino alla lunghezza di una tesi di dottorato. Nessuno ha bisogno di entrambe le cose.

Il miglior posto a cui rivolgersi, quindi, è un grafico. Il trading S&P a 2.200, il VIX superiore a 80, i rendimenti decennali bloccati al 0,5% e un tasso di disoccupazione negli Stati Uniti vicino al 15% sembrano tutti ora molto, molto lontani.

Tutto questo è, ovviamente, molto interessante, soprattutto per gli storici di mercato. Tuttavia, si tratta di un approccio molto retrospettivo. Quello che è più importante è identificare le principali conclusioni dell'agitazione degli ultimi anni e le lezioni che si possono imparare, che possono essere applicate al giorno d'oggi.

Ne vengono in mente diverse.

Politica: Forse la conclusione più importante è non bisogna sottovalutare mai la capacità dei decisori politici di fornire il supporto necessario quando è richiesto. Mentre l'era delle NIRP/ZIRP potrebbe essere ormai alle spalle, con il prossimo ciclo di allentamento probabile che le tariffe si stabilizzeranno intorno al neutro, le banche centrali - e i decisori politici fiscali - hanno dimostrato in molte occasioni durante questo ciclo (sia all'inizio della pandemia, che durante le questioni legate ai titoli del debito a lungo termine, le questioni bancarie regionali negli Stati Uniti, ecc.) di essere disposti e capaci di intervenire sul mercato quando necessario, anche in modo consistente, per evitare che emergano rischi di contagio e incidenti finanziari più ampi. Questo, in particolare con l'inflazione che sta tornando al 2% target, offre un contesto incredibilmente favorevole per il rischio nel medio termine

Liquidità: Seguendo bene quanto detto sopra, c'è l'idea che 'la liquidità primeggi su tutto'. In breve, man mano che la liquidità viene iniettata nel mercato e si diffonde più ampiamente nel sistema finanziario, gli investitori (in generale) finiscono con un'allocazione di denaro troppo grande e devono quindi mettere parte di quel denaro al lavoro sul mercato, tipicamente nello spazio azionario. Quindi la liquidità è una forza potente, da non sottovalutare, specialmente quando un impulso positivo di liquidità è combinato con un sentimento di rischio positivo - esattamente come abbiamo visto nel secondo trimestre del 2020, e una combinazione che abbiamo visto di nuovo negli ultimi sei mesi mentre la frenesia dell'IA guadagna slancio e la politica sembra spostarsi verso una posizione meno restrittiva

Inflazione: L'impennata dei prezzi vista in seguito alla pandemia è ben documentata, e i giorni dell'inflazione a due cifre sono quelli che la maggior parte vorrà dimenticare. Il grado in cui le pressioni sui prezzi si sono intensificate è stato guidato dalla politica o dalle sfide del lato dell'offerta, sarà oggetto di intensi dibattiti per anni, se non decenni, a venire. Tuttavia, mentre i decisori politici sono stati, in retrospettiva, decisamente troppo lenti a reagire a dette pressioni sui prezzi, quando i rialzi sono iniziati, hanno avuto inizio consistente e rapido; i capi delle banche centrali del G10 di tutto il mondo erano determinati a essere ricordati come Volcker Mk. II, non Burns Mk. II. Ora che la battaglia contro l'inflazione sembra essere stata vinta, con la disinflazione in corso, seppur in modo accidentato, il duro lavoro del ciclo di rialzi ha premiato i decisori politici con la possibilità di ridurre il livello di restrizione applicato, ingegnerizzando così un 'atterraggio morbido'

RIP 'Curva di Phillips': La teoria che l'inflazione e la disoccupazione abbiano una forte relazione inversa era già in discussione prima della pandemia. Dopo il covid, sembra essere decisamente morta; specialmente considerando come l'inflazione si è ridotta negli ultimi 18 mesi, nonostante i mercati del lavoro globali siano rimasti tesi e la crescita sia rimasta ben al di sopra della media. Dubito che molti abbiano bisogno di vedere ulteriori prove di una curva di Phillips più piatta prima di proclamarne la morte, specialmente con le aspettative di inflazione che si sono ora ancorate di nuovo ai livelli target o vicino a essi, anche se la sua scomparsa probabilmente porterà a una miscela di politiche interessante in futuro, in particolare per la FOMC che cerca di raggiungere il 'doppio mandato'

Azioni ≠ Economia: La rapida e vasta ripresa vista nei mercati azionari globali subito dopo la pandemia ha di nuovo dimostrato il detto che 'il mercato azionario non è l'economia'. Questo è stato nuovamente evidente, seppur al contrario, nel 2022, quando le azioni sono crollate nonostante la crescita economica record, a causa del ciclo di rialzi monetari più aggressivo degli ultimi almeno quattro decenni. Naturalmente, il mercato azionario opera come una macchina di sconto che guarda avanti, il che significa, al rischio di spiegare l'ovvio, che i prezzi delle azioni sono una funzione delle aspettative di guadagno future, non solo di ciò che sta accadendo in quel momento. È importante ricordare che, mentre una forte economia è tipicamente positiva per le prestazioni aziendali più ampie, non è necessariamente un prerequisito affinché il mercato più ampio si sposti al rialzo